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　　　（1）2024年3月7日-2024年4月23日，无增量基本面逻辑主线，但资金驱动，供需关系良好下的利差压平牛市行情；

　　　但现在的情况是，经济尤其是经济预期的周期波动相对平坦，债务和杠杆周期的问题一定程度上约束经济走向过热的可能性，因此货币紧缩逻辑缺乏线性外推的想象空间。同时可以发现，货币因子到债市逻辑的异变，并不是今年开始的，而是去年三季度就开始了。2023年8月之后，央行的降准降息等典型宽松动作就偏少发生，但并未阻碍债券市场利率下行的发生。但是，有一个逻辑其实是没有变的，就是资金中枢和债市的关系，因为套息空间是实实在在的约束。只是，过程里变量的相关关系在发生变化，比如降了息，资金也未必松，但债市也未必涨。同理，不降，也未必跌。

　　　确定性增长，即是在当前整体弱现实背景下也能看到明确增长、刚需的方向，可以阶段性穿越政策和宏观环境扰动；逻辑明确增量，一些方向因为其自身技术创新周期临近收获期，可以创造新的增量市场抵消当前负面影响；足够悲观定价，一些处于底部的方向，市场所给予的定价蕴含了潜在很不错的风险收益比，而这里面有些细分方向，后续大概率不会更差，一旦有好转、或有好转的预期，都可能对应不错的盈利和估值上修空间。

　　　美股方面，前期我们提示关注从训练到推理、从云侧到端侧、从capex到应用的结构变化，但从年初至今来看，算力仍是当前表现最好的赛道，生成式AI商业化落地尚处于早期阶段，且软件厂商宏观高度相关，下游景气度呈现一定抑制，因此二季度组合中，美股配置重点集中于算力，显著增配端侧、减配应用侧。

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【编辑:钱运高】