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　　　三是配置效率说。长期资源配置效率低下和错配，致使经济泡沫生成。此时，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下，都会出现这种明显状况。区别在于前者会伴随通胀，而后者则可能是通缩。余永定(2007)发现，1998-2002年间中国的M2/GDP显著升高并伴随持续的通货紧缩，这个期间不良贷款在银行体系大量涌现。2008年次贷危机后，美国M2/GDP也出现了显著升高并伴随低物价，都属于此类。

　　　经济增长理论给出了工业化的一般规律，国民生产总值中资本的收入份额会随着资本回报率上升而下降。伍晓鹰(2012)计算的中国数据表明，最近十年的情况是完全违反规律的，即边际资本回报率(MPK)下降的同时，资本收入在国民收入中的份额却在迅速上升。这在很大程度上说明，是资本收入而不是资本效率在吸引投资。经济学理论已经证明，只有非市场机制的利益动机，才可以刺激投资者和生产者追求收入最大化，而不是利润最大化。所以中国过去十年(特别是2009年之后)很大程度呈现“为投资而投资”的趋势。

　　　国内对于货币量/GDP高企的文献解释大体可以总结为三个方向。一是货币深化空间，转轨经济的市场化进程既可能低估GDP(特别是服务业增加值核算的低估)，也会产生额外货币需求(易纲，1995)，货币深化的影响在改革开放之初尤为明显。1979-1984年农业部门实行承包责任制，乡镇企业、私营企业和自由市场迅速增加，对货币产生额外需求，包括现金需求和贷款需求。1998年住房改革后，房地产市场的出现产生了大量额外货币需求。问题在于，如何准确地估算货币化进程，测算应供应多少额外的货币以适应经济中新货币化的需求，而又不至于引起通胀，这并非易事。

　　　我的一个体悟是，西方经济建立中央银行制的精要是以政府债务为基础建立货币发行机制，而政府债务的约束机制恰恰是现代国家的预算制度。而我们常说中国央行没有应有的独立性，中国货币失控的根源其实就是预算软约束。这样看来，硬化约束将是未来中国最迫切的任务之一。中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉

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【编辑:谢大海】