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违约债券本身较普通债券蕴含的特性逻辑具有差异。一是违约债交易投资者,风险承受能力与普通债券完全不同。二是普通债券投资人更关注利率风险、信用风险、偿债能力,发行人主体改善对已持债券边际影响低;反之违约债投资人则关注发行人股性带来的价值提升收益或清偿能力。三是违约债债性与股性边界更为模糊,通过有效的交易机制,能够疏解宏观经济趋势变化下的一致性“违约潮”,降低风险堰塞湖效应对金融市场安全稳定的冲击。四是通过交易机制疏通市场化风险出清渠道,有助于构建类似于国际债券市场中的高收益债市场。为在IPO逆周期调节环境下,传统信贷支持不足,但创新力度高的中小企业,打开直接融资渠道,提升债券市场多层次服务实体经济能力,符合金融供给侧改革下债券市场高质量发展,提升直接融资占比的要求。
以美国为例,为解决场外市场早期一对一询价无统一组织、信息展示平台效率低下问题,催生了做市商、经纪商、托管机构等角色。为解决大型投资者匿名性需要,催生了交易商间经纪商(IDB),进而催生了两个层次的交易平台:交易商间市场(D2D,限价交易为主,批发型债券市场)、交易商对客市场(D2C,点击成交、RFQ等报价驱动为主,零售型债券市场)。金融危机后监管趋严,交易商做市意愿下降,又催生了高频交易商和A2A平台。监管规则方面,上世纪90年代初债务违约破产浪潮后,出台144A规则和金融机构改革、复兴与实施法案(FIRREA)。随后评级与投行发展带动全球高收益债券市场兴起壮大。高收益债风险管理、市场定价机制同债券违约处置机制为大规模产业调整重组下迸发的成长型企业融资创造了条件。
从处置特点看,债务人如未丧失经营能力,或偏好选择自筹资金延期支付,表达偿债意愿维护公开市场声誉。债务重组中条款协商、展期、增信、转股,甚至涉及诉讼等环节复杂,耗时较长。债券置换本质上并未直接解决债券违约,而是实现债务人勿需还旧的情况下发新。债券发行文件中多未引入仲裁条款,更未涉及触发和处置条件。司法求偿诉讼周期漫长,受偿债意愿影响大,其间所涉及的资产保全执行难,清偿率无法保障。司法途径为最终手段,金融机构难以有效在诉讼、重整及清算过程中协调多方利益,处于弱势地位。实践中,虽然在2020年后债券违约处置机制全面升级(见表2),弥补了发行架构、集体行动及投资者保护机制等诸多缺陷,但普通法与大陆法在信托制度等方面存在本质差异,还需研究提升债券违约后处置实践的兼容性。
与信贷类资产相比,信用债发行本身有一定门槛,机构投资者风险偏好整体较低,行为具有一致性。民营、中小微、轻资产科创类企业在债券融资方面仍较为困难。在加快发展新质生产力背景下,借鉴国际经验,高收益债市场对促进经济发展具有重要作用,对成长型企业融资需求可形成有效支持。建立多层次债券市场,应包括不同风险特征的多层次风险管理机制、市场估值体系、定价机制,多层次多元化的适格投资者及完善的违约债券处置机制。违约债券交易机制一方面有助于不具备风险债券处置能力的持有人出清风险,另一方面也可视作高收益债市场发展的雏形。多层次债券市场建设需要完善相应交易平台机制,使不同层次风险偏好的主体有丰富的参与、退出途径,提升流动性安排、减少信息不对称。违约债券交易机制的完善对多层次债券市场的发展具有重要实践意义。
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【编辑:孙顺达】